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　　新年伊始ღ★，整理思路ღ★，我们从数据和逻辑出发ღ★，做出一些基本判断ღ★。这些判断是2024年其他思考的基石和指南ღ★。以下是2024年的十条判断ღ★。

　　历史规律可以给我们一些启示ღ★。从最近50年的历史数据看（表1）J9九游网ღ★，ღ★，当美元加息到4%以上ღ★，未来都会降息ღ★。而开始降息的一年内ღ★，美国GDP增速基本上都小于降息之前九游J9官网登录入口ღ★，ღ★。

　　但是ღ★，GDP虽然下降ღ★，但在一年内从未降到零值以下ღ★，即不会衰退ღ★。这是因为ღ★，从经济过热到经济衰退的转换ღ★，需要一段时间ღ★。

　　第一个特点ღ★：降息之后第三个季度的GDP增速ღ★，都低于降息之前两个季度的GDP增速均值ღ★。这说明降息之后ღ★，经济增速会下行ღ★。

　　当然ღ★，从因果关系上ღ★，肯定不是降息导致GDP增速下降ღ★，而是美联储综合了就业ღ★、通胀等各种经济因素ღ★，判断经济热度下降ღ★，所以开始了降息ღ★。

　　而且ღ★，五次降息中有四次ღ★，降息之后ღ★，包含降息当季在内的四个季度的GDP增速均值ღ★，低于降息之前两个季度的GDP均值ღ★。仅2007年是个例外ღ★。那次降息前两个季度的GDP增速均值仅有1.76%ღ★，而且美国房价已经开始快速下跌J9九游会ღ★。政府通过一些措施ღ★，稳住了GDP下跌ღ★。但是ღ★，政府措施没能解决经济深层矛盾ღ★，这之后发生了2008年次贷危机J9九游会ღ★！ღ★。

　　目前ღ★，市场普遍预期美联储将在2024年3月开始降息ღ★。所以ღ★，从历史规律看ღ★，2024ღ★，GDP增速也会下降ღ★。

　　第二个特点ღ★：虽然GDP增速下降ღ★，但GDP增速不会在一年内到达零值以下ღ★。这不难理解ღ★，降息之前ღ★，经济都处于过热状态ღ★，而经济从热到冷需要时间ღ★。从历史经验看ღ★，经济不会在一年内骤然降到零下ღ★。所以ღ★，2024年美国经济会变冷但GDP增速不会降到零下ღ★。

　　2022年11月3日ღ★，美国联邦目标利率上调为4%ღ★，2022年12月15日ღ★，进一步上调为4.5%ღ★。2023年利率继续上调J9九游会ღ★，目前为5.5%ღ★。高利率必然抑制购房ღ★、投资等需求ღ★。图1的新屋销售数据已经展现出明显的下降趋势ღ★。

　　但是ღ★，2023年美国的就业ღ★、投资ღ★、金融市场数据为何都保持强劲？有一个关键原因ღ★：美国采取了积极的财政政策ღ★。

　　美国2023年财政赤字率高达6%ღ★，这些钱通过各种渠道支撑了经济ღ★。比如ღ★，通过补贴企业促进制造业回流ღ★。图2是美国私人部门制造业建造支出ღ★，可以看到制造业建造支出大幅上升ღ★，尤其是计算机ღ★、电子ღ★、电气行业ღ★。

　　流动性缩紧必然导致私人部门的资产负债表走弱ღ★，一个证据是商业银行的消费者贷款拖欠额开始上升（图3）ღ★。而且ღ★，2023年的财政政策力度不可持续ღ★，2024年会有所缓和ღ★。所以ღ★，2024年的美国经济会弱于2023年ღ★。

　　为何美国在2024年不会产生衰退？需要承认ღ★，美国经济中存在潜在风险ღ★。比如ღ★，疫情改变了很多公司的办公方式ღ★，导致美国商业地产空置率高J9九游会官网ღ★，J9九游ღ★。ღ★，收益率低ღ★。在2024年的高利率环境下ღ★，如果商业地产的贷款到期和朋友共享我的娇妻燕子ღ★，业主会很难找到低利率的再融资ღ★。这有可能会导致违约风险ღ★，也可能带动商业地产价格快速下跌ღ★。

　　股市的牛熊首先取决于市盈率ღ★，当市盈率处于历史高位ღ★，利空会被放大ღ★。从图4的标普500席勒市盈率看ღ★，目前数值为31ღ★。从1900年开始的120多年里ღ★，标普500的席勒市盈率超过30的时间不足10年ღ★。所以ღ★，目前市盈率偏高ღ★。

　　2024年ღ★，如果美国通胀下降不及预期ღ★，那么货币政策会比预期更紧ღ★，这不利于股市ღ★；如果通胀下降符合预期ღ★，而经济增速下降过快引发硬着陆担忧ღ★，也不利于股市ღ★。

　　那么股市大涨的前提只能是ღ★，通胀快速下降到合理水平ღ★，而就业和经济增长出人意料的强劲ღ★。但这种组合出现的可能性很小ღ★。

　　2023年12月美国新增非农就业21.6万人ღ★，大幅超过彭博一致预期17.5万人ღ★。但美国就业市场并没有那么强劲ღ★。初次公布的就业数据不准确ღ★，后面往往会修正ღ★。2023年前11个月的非农就业数据中ღ★，向下修正了11次ღ★。

　　而从住户调查数据看ღ★，失业人数增加了68.3万人ღ★；企业调查中失业人数增加了67.6万人ღ★；劳动力参与率从62.8%下降到62.5%（图5）ღ★。从这些数据看ღ★，美国就业并不强ღ★。当然ღ★，目前的数据也不算弱ღ★。

　　美国股市也没有大熊市的基础ღ★。如果金融风险暴露ღ★，股市会短暂下跌ღ★。但2024年是大选年ღ★，政策相对宽松和朋友共享我的娇妻燕子ღ★，可以阻止股市大幅走熊ღ★。

　　所以ღ★，2024年美国股市小涨或小跌ღ★，平淡无奇ღ★。我们预测标普500指数ღ★，2024年涨跌幅在-8%到+8%之间J9九游会老哥俱乐部ღ★。ღ★。

　　美元指数的涨跌具有明显的周期性与连续性和朋友共享我的娇妻燕子ღ★。从历史看ღ★，当美元处于加息大周期中ღ★，美元指数上涨ღ★；处于降息大周期中ღ★，美元指数下跌J9九游会ღ★。

　　美元从2024年开始将进入降息大周期ღ★，最终利率要降到2%以下ღ★。否则ღ★，美国34万亿美元的公共债务付息压力巨大ღ★。

　　美元指数下降ღ★，会直接导致黄金ღ★、白银等贵金属价格上涨ღ★。而美国经济走弱ღ★、国际冲突频繁都利好贵金属ღ★。

　　目前ღ★，市场对黄金上涨的一致预期也比较强ღ★，但还是有空间ღ★。从comex 黄金的非商业空头持仓占比看ღ★，对黄金的乐观情绪还有上升空间ღ★。在最为乐观时ღ★，此持仓可以降到10%以下ღ★，目前数值为17%ღ★。就像期货里常说ღ★，“空头不消失ღ★，上涨行情就还没有到头ღ★。”

　　黄金是新时代的战略物资ღ★，中国的探矿投入会在2023年的基础上继续增加ღ★。我们预计ღ★，2024年和2023年一样ღ★，会有中国发现大金矿的消息传出ღ★。

　　麦肯锡曾预计ღ★，到2031年受绿色能源转型等因素的驱动ღ★，全球铜需求量将达到3660万吨ღ★，而供应量为3010万吨ღ★。

　　然而2023年以来ღ★，一些主要铜矿企业ღ★，比如第一量子矿业公司ღ★、英美资源集团调低了2024年的产量ღ★。这导致2024年铜的供需关系发生变化ღ★，供给出现缺口ღ★。高盛预计ღ★，2024年铜的缺口将超过50万吨ღ★。

　　一位标普全球资深铜业分析师（Wang Ruilin）预计ღ★：“铜冶炼厂将从2024年开始出现精矿供应短缺ღ★，预计精矿市场的缺口将在2025年-2027年期间扩大ღ★。”

　　铜将出现短缺逐渐成为市场共识ღ★，这个共识会加速铜冶炼企业补充库存ღ★，这会加速铜或铜精矿短缺的到来ღ★。

　　“意外”是影响经济运行的重要因素石化仓储物流ღ★。负面的“意外”会导致产能过剩ღ★、企业利润下降ღ★。由于预期的改变ღ★，2024年负面的“意外”会少于2023年ღ★。在这种条件下ღ★，中国经济会边际改善ღ★。

　　瑞银认为J9九游会ღ★，2024年底ღ★，人民币兑美元汇率或升至7.0ღ★，此前预测为7.15ღ★。高盛表示ღ★，2024年6月ღ★，人民币兑美元汇率或升至7.1ღ★，12月或升至7.05ღ★。彭博的最新调查显示和朋友共享我的娇妻燕子ღ★，人民币兑美元的预测中值在2024年一二季度为7.1ღ★，此后逐渐走升ღ★，并有望在2024年末升破7ღ★。

　　2024年ღ★，人民币相对于美元升值ღ★。港股中存在相当比例的公司ღ★，其主要业务在中国大陆ღ★。因为港币基本锚定美元ღ★，港币相对于人民币贬值ღ★，所以以港币计价ღ★，这些公司业绩会得到显著提升ღ★。

　　在这三个因素的共同作用下ღ★，港股牛市可期ღ★。我们预计ღ★，2024年香港恒生指数的涨幅将超过10%ღ★，并有机会超过20%ღ★。

　　第一ღ★，股市估值不高ღ★，有利于底部出现ღ★。另一种表达方式是ღ★：A股隐含的风险溢价触达近十年以来的最低水平J9九游会ღ★。在2010年-2020年ღ★，2014年和2018年达到过与目前同样的水平ღ★。回头看ღ★，2014年和2018年都是A股的底部ღ★。